花旗银行：国内大循环助力内部需求恢复

国内大循环为主，国内国际双循环相互促进成为经济工作主基调

1.年中政治局会议提出以国内大循环为主体，国内国际双循环相互促进的新发 展思路，反映出面对多变的外部环境，提振国内需求的重要性。

2.在二季度货币政策报告中，人民银行除了继续表示货币政策需要更加灵活适 度，精准施策之外，同时强调了政策制定要有前瞻性思维，要先于宏观周期。

3.花旗认为，两大循环主题将成为下半年甚至是此后5年间的政策和改革主题， 其地位与过去5年间的“供给侧改革”类似。 

国内大循环是外部环境变化时相对有效的经济增长方式

1.经过过去几十年的改革开放，中国已经与世界融为一体。不过，由于新冠肺 炎疫情导致的经济封锁和旅行禁令，在大流行得到控制之前，中国和世界多 数经济体或不得不更多依赖于其国内市场与生产力。当然。国内大循环为主 体的背后还有战略考量。自金融危机之后，全球贸易强度的增长逐渐放缓， 保护主义和贸易摩擦日益抬头，海外环境的不确定性或使得关注于国内需求 成为更加现实的选项。不过，这并不意味着中国将切断与世界其他市场的联 系，国际循环依然对中国至关重要，中国仍然会与其他经济体积极互动。

2.事实上，从出口导向型的经济转为内需推动的增长是中国经济发展长期以来 的目标。中国的外贸依赖度已经从2006年的64.2%下降到去年31.8%。不过， 这一数字依然高于美国的19.5%和日本的28.1%。当然，这一长期目标并不 难理解，一方面，过度依赖外部市场的发展显然是不可持续的，另一方面， 发展的目的是要提高人民的生活水平，也就意味着要增强人民消费的意愿和 能力。我们认为，国内大循环是供给侧改革的升级版，在供给侧改革之后， 通过需求端的再平衡以完善这一闭环。

3.总的来看，中国是全球化的受益者之一，但当外部环境发生变化时，有效的 内部循环仍可以驱动经济增长。中国是全球最大的单一市场，在多年的经济 增长中，中国消费者也积累了相当多的财富。2019年，中国的零售销售总额 已经高达6万亿美元，距美国当年的6.5万亿美元仅一步之遥。另外，在新冠 疫情之前，中国奢侈品消费中有三分之二来自于海外，而随着疫情导致的旅 行封锁，中国将海南自贸区每人每年的免税消费额从3万提升至10万，这或 会使得更多消费者在国内进行奢侈品消费。类似的，在外贸订单有所下降时， 中国也适时地出台了鼓励制造商转向内销的政策。在供给端，中国的工业体 系相对完整，也拥有了大规模制造的技术与能力，并可以持续升级其科技。 

主要的内循环投资主题

总体而言，在国内大循环背景下，我们认为以下几个领域可能会有新的发展：

1. 产业升级：中国作为成本低廉的全球工厂的时代正在过去，产业升级或是制 造业发展的唯一出路。国内制造业需要加大科技研发以减少对人工的依赖， 或者将企业由劳动力密集型转向资本密集型，无论是哪种方式，都会加大企 业在工业自动化方面的投资并使之向价值链上游攀升。另一方面，中国是全 球人工智能发展的领先国家之一，而国内大量的人口和多元化产业将产生海 量数据，从而可以进一步扩大这一市场。

2. 科技创新：随着外部环境的改变，中国企业或需要继续加强自主创新能力。 事实上，中国已经在这一方面取得了长足进展。在去年的一份包含129个经 济体的创新能力调查中，中国位列14。中国广阔的市场为初创企业提供了 足够的空间，如果政策引导到位，我们对中国企业未来的创新能力非常乐观。

3. 消费升级：中国的消费升级之路并不均衡，在新冠肺炎之后，一些受影响较 大的群体可能面临更困难的处境。我们认为，政府应在深化劳动力市场改革， 改善医疗和社会服务保障，稳定房地产市场，试点农村土地改革和促进“银 发经济”上进一步赋能中国消费者。

4. 有效投资：总的来看，中国仍然需要在传统基建上进行大量的投资，尤其是 在那些具有重要战略性的项目上。不过，更多的资金或将投向新基建领域。 我们认为，这些投资将引领中国走向更加智能和数字化的社会。

5. 城镇化2.0：以农村人口大量向城市迁徙为标志的第一轮城镇化已经逐渐放 缓，目前的政策重点或应转向如何帮助农村移民更好地享受城市生活。另一 方面，城际联系日益紧密也会催生更多城市群。如果说第一轮城镇化支持了 中国成为全球制造中心，那么新一轮城镇化将使得中国成为消费和创新中心。